论保险市场与资本市场的对接

严 建 红

                             (中国平安保险股份有限公司，广东 深圳 518029)
　　
　　［关键词］保险市场；资本市场；对接；动力；进程；影响
　　［摘要］保险市场与资本市场的对接不只是保险资金购买证券投资基金而已，而包括资产方对接、负债方对接及资本方对接。对接所引发的制度变迁将引致金融业制度创新系统反应，致使货币市场与资本市场的部分连接，对接也将从比例、渠道及效率等多方面极大地提高社会资金运作效益并降低系统风险，同时还将提高保险市场和资本市场本身的深度和广度。另外，在国民经济方面，一是可引导储蓄向保险、保险向投资转化，二是可推动保险市场和资本市场自身的快速发展，从而加速保险市场发展速度，加快资本市场筹资投资的步伐。
　　
　　一、对接的动力源自中国金融改革深化引致的制度变迁
　　从1999年10月27日国务院批准保险公司可以在一级市场申购和二级市场购买证券投资基金以来，保险资金入市一直成为证券市场投资者关注的焦点。保险资金虽然仅允许购买证券投资基金，且比例仅为保险公司资产的5%，但仍给予市场投资者极大的热情和想象空间。2000年保险公司投资证券投资基金的比例得以更大的提高、其形式也蕴涵着变化。3月，保监会批准平保等5家保险公司投资证券投资基金比例提高到10%。5月，证监会周小川主席在一次基金研讨会上公开指出，欢迎保险机构及养老机构参股基金管理公司。6月初，又传来保监会批准太保投资证券投资基金比例提高到15%的消息。几日后，平保在上海的投资连结产品推介会上透露，保监会已同意该公司将投资连结产品部分投资证券投资基金的部分投资比例可提高到30%。
　　理解不断提高的保险资金购买证券投资基金比例应必须看到其背后的深层动力。金融市场包括资本市场、货币市场及保险市场，金融深化的一个重要方面，包含了上述三个市场的对接。在中国，由于金融发展程度的限制及出于对“一放就乱”时期金融秩序的整束，自1995年《人民银行法》及随后的《商业银行法》、《保险法》及《证券法》颁布实施以来，中国采取的是金融行业分业经营、分开管理、金融各子市场的严格分业模式。事实上，如果遵循金融业自然发展状态，金融市场是无所谓分合之争、分割联结的。然而美国30年代大危机建立的基于《格拉斯.斯蒂格尔法》的金融分业模式经日本、台湾沿用后，在中国大陆深入人心，而在我国90年代初治理整顿时期使政府也深感分业经营的必要。因此，从90年代以来，我国步入严格的金融机构分业经营、分机构管控；金融市场分业而治、资金分割的分业局面。步入90年代末期，随着美国国会通过《1999年金融服务法案》，世界上经历时间最长的分业模式被解除了。而我们看到，在其法案通过之前，美国国内的金融市场之间的联系还是相当紧密的，资本市场成为银行、货币市场及保险市场的核心与在一定管制约束下的联结纽带，其分业经营仅指金融机构的分业。美国金融业管理的发展历程实际上完全可以成为中国金融深化改革的借鉴。在全球金融一体化的潮流下，美国在21世纪来临之前采取了因应潮流、增强本国金融竞争力和改善客户服务的金融混业模式；而在中国将加入世界经济金融大竞争、大循环之际，增强本国金融业的竞争及服务能力、培育强大的资本市场也成为当前金融改革的要务。由于中国实行的比美国更全面的分业经营，不仅是金融机构分业经营，而且是金融市场分割而治。因此，中国仿效美国金融变革历程，先逐步打通金融市场间隔的藩篱，建立起一体化的金融市场，然后再建立起综合金融服务的混业模式是切合国际及中国金融发展需要的。因此，金融业本身的天然混合的历史及市场之间本身可对接、现阶段需要对接(如保险的偿付能力及资本市场的机构投资者的需要)等技术因素，加上近年来国际金融的变化及中国金融改革取向，构成了推动保险市场与资本市场对接的深刻背景与深层动力。从1999年10月开始的保险资金通过购买证券投资基金进入股市，虽是保险市场与资本市场对接的一小步，但却是中国金融一体化具非常重要意义的一步。二、对接的方式及时序研究
　　保险市场与资本市场的对接远不只是保险资金购买证券投资基金而已。从保险公司的角度，保险市场与资本市场的对接包括资产方对接(保险投资，除国债和基金外，国际上保险公司的资产广泛地分配在债券、股票、房地产、保单抵押贷款及房地产抵押贷款、海外投资、风险投资及衍生金融产品等工具上)，负债方对接(投资型保单，从简单的年金到分红保单再到投资联结保单)，及资本方对接(通过资本市场筹资融资和保险证券化)。保险市场与资本市场的对接，涉及了保险公司资产负债表的三大块(资产、负债、资本)的主要内容，贯穿的是整个金融市场体系。从当前资本市场广度和深度均不足的情况下，政府强调的是资本市场的快速发展及机构投资者的“超常规、创造性”的发展，证券投资基金被当作重中之重加以扶植。因此，政府不仅允许保险公司投资证券投资基金的比例快速地提高，而且作出欢迎保险公司参股、组建基金管理公司的姿态。保险公司购买证券投资基金的优点是投资收益较固定、流动性强。1999年我国证券投资基金(扣除了成立时间短的)有14只，扣除新股配售政策优惠后跑赢大盘的比例为73.7%。但这种方式的缺点一是过份依赖基金公司会使风险增大，二是从长期来看比例过高也不现实。除基金公司运作本身就如同保险公司直接投资证券市场一样是刚刚起步、没有特别的优势外，目前我国上市的证券投资基金的家数比较少，运作时间短，投资风格雷同，缺少一个评价体系，且容量有限，不利于通过投资组合来分散风险。从国际上来看，保险基金与投资基金是资本市场的竞争对手，要长期将保险资金投向定在投资证券投资基金方面是不符合时代潮流的。到1999年底我国已有15家保险公司介入证券投资基金，以15家保险公司总资产1647亿元算，应可使用80多亿元，但实际上上述15家保险公司只用了可用部分的25%，即20亿元左右，显示出保险公司入市谨慎。而今年的股票市场使基金公司的操作面临更严峻的考验，保险公司虽一方面在申请提高其投资比例，另一方面其实际运用比例并未大幅提高。
　　保险公司参股或组建证券投资基金公司将有助于解决上述问题。保险公司独资或合资成立基金公司，直接参与投资基金业务，以部分保费收入或自有资本金作为发起基金的基础，吸引其他投资者投资是国际通行的方式。英国保诚保险公司通过附属的保诚投资产品公司，大规模地开展了基金业务，范围涉及个人退休基金、单位信托和海外基金等。澳大利亚国卫保险公司通过其国卫基金管理公司(NMFM)发展基金业务。NMFM的网络遍及全球，1994年末管理的资产已逾179亿美元。这种方式从组织设计来讲实际上有三种基本模式，一种是由一家保险公司独家发起成立基金公司，一种是由一家保险公司与其它投资机构共同发起成立基金公司，第三种是多家保险公司共同发起成立基金公司；从基金面向的投资者角度来划分，这种方式又可划分为两种模式，即仅面向保险公司和同时接受保险公司及外部投资者的理财(见表1)。
　　目前国际上普遍的方式是第Ⅰ-1种模式，而在我国，由于市场发育程度及保险公司资产管理水平的普遍认同需要一定时间，将逐步由模式Ⅱ-1向模式Ⅰ-2转向。我们注意到，保险公司获准可投资证券投资基金和被欢迎发起证券投资基金有一定的时间差，这一时间差内保险公司的投资管理技能获得了普遍的提升。因此，尽管可能的模式Ⅱ-1已经与保险公司直接进入股市相差不远了，但其日程将仍有段时间差，以使管理层相信保险公司投资组织的进一步完善。保险资金直接进入股市的形式可能是采取当前通行的扩大化的战略投资者及“三类企业”的方式，比例限制可能为10%。未来4至5年，由于中国资本市场的急剧发展及保险市场的快速成熟，及国际竞争的国内化，中国保险市场与资本市场对接将基本完成(见下图)。
　　三、对接制度的影响及经济贡献测量
　　透过以上对对接背景、方式及进程的分析，我们看到，中国保险市场与资本市场对接的步伐越来越快，将给包括
　　表1保险基金的设立模式基金公司发起人基金投资者一家保险公司发起
　　一家保险公司与其它投资公司发起数家保险公司共同发起
　　保险公司
　　外部投资者
　　模式Ⅰ-1，
　　单一内部管理式
　　模式Ⅰ-2，
　　单一外部管理式模式Ⅱ-1
　　标准内部管理式
　　模式Ⅱ-2
　　标准外部管理式
　　模式Ⅲ
　　保险资金联盟式
　　保险市场与资本市场对接时序图
　　资产方
　　负债方
　　资本方↑
　　银行存款
　　国债现券
　　回购
　　中央债券
　　投资基金保险基金成立
　　保单抵押贷款
　　10%投资股市投资企业债券
　　受托社保基金
　　票据业务
　　公开市场业务创业投资尝试
　　国际投资组合
　　套期保值业务融资租赁业务
　　房地产抵押贷款
　　投资型保
　　单启蒙分红保单
　　投资联结产品投资联结产品多样化， 允
　　许投资与多样资产组合联
　　结保险证券化
　　私募股本
　　阶段海外或国内A股上市〖〗出现35家大型包含保险
　　业务的综合金融服务集团
　　→ 年1999200020012002200320042005保险市场、资本市场在内的中国金融市场带来重大的影响。
　　保险市场与资本市场的连接被当作金融深化中三对连接中的一对重要的连接来考虑，它必将直接或间接带来中国金融制度创新并为中国经济增长作出贡献。从宏观效应方面，保险市场与资本市场对接所引发的制度变迁将引致金融业制度创新系统反应，致使货币市场与资本市场的部分连接，最终，中国金融业将走向混业经营、市场一体化的道路；对接也将从比例、渠道及效率等多方面极大地提高社会资金运作效率并降低系统风险；对接还将促使市场监管的法制化、规范化、一体化。同时，显而易见的是，对接将提高保险市场和资本市场本身的深度和广度。对保险市场而言，通过与资本市场对接将扩大其保障规模，拓展业务领域，提高业务标准，促进保费增长；对资本市场而言，保险公司这一巨大的机构投资者的加入，将不仅直接提升其市场规模和市场结构，而且还能改善市场风险机制，促进市场健康发展。保险市场与资本市场对接对中国金融市场改革开放是至关重要的，在加入WTO之前的最后时间里，加速金融业制度创新，在市场规则、管理模式上与国际接轨是必然选择。加速保险市场与资本市场的对接，实际是加速与国际化接轨、加速用国际化标准来武装自己，它将有效示范其他行业，从而在中国金融市场走向国际化进程中起到推动作用。从微观方面，保险市场与资本市场对接将推进金融产品和服务创新，消费者得到更好的服务和更多的保护，培养一大批综合性，专业化的金融服务业人才，中国也将出现包含保险及投资服务的综合性的金融服务集团。
　　除了在制度方面的贡献外，保险市场与资本市场对接对国民经济的贡献是可以测量的。对接从两个方面推动投资增长的过程，一是引导储蓄向保险、保险向投资转化，甚至是直接把储蓄转向投资，如通过负债产品(投资类保单)的设计，直接将储蓄向投资转化；二是通过其对接的制度影响和贡献，推动保险市场和资本市场自身的快速发展，从而加速保险市场发展速度，加快资本市场筹资投资步伐。本文经对2000-2005年引入保险市场与资本市场对接后，保费收入的增长模拟，推导出保险资产增长；由保险资产投入股市比例、金融及其效应带来的股市扩容，得出对接带来的证券市场筹资金额增长；从而得出对接对国民经济的增长。经测算，从2000到2005年，对接带来的保险市场保费增长累计为764亿元，2005年保费收入将超过3000亿元；保险资产增长为916亿元，2005年总保险资产达9200亿元；保险深度将从1999年的1.7%上升到2005年的2.4%；在30%的投资股市、基金及企业债券比例的情况下，对接后总投资增加最大为3000亿元，保险公司收益增加50%，对接对GDP增长的贡献2005年达到3.2%；2005年股市市值从2000年的4万亿左右上升到接近10万亿元，占GDP比例(资本化比率)达到76%。
　　［编辑：钰婷］
　　［收稿日期］20000925
　　［作者简介］严建红，男，西安交通大学管理学院在职博士生，现供职于中国平安保险股份有限公司。